房地产项目开发时机与土地闲置问题_省略_基于34个大中城市面板数据的检验_翟东
第29卷 第4期
2015年4月中国土地科学China Land SciencesVol.29 No.4Apr.,2015
DOI: 10.13708/j.cnki.cn11-2640.2015.04.006
房地产项目开发时机与土地闲置问题研究
——基于34个大中城市面板数据的检验
翟 东，严 伟，王 媛
（浙江大学土木工程管理研究所，浙江 杭州 310058）
摘要：研究目的：研究市场不确定性对房地产项目开发时机的影响，检验实物期权的关键假说，为破解土地闲置问题
（1）提供政策理论依据。研究方法：计量经济模型。研究结果：市场不确定性每提高1个单位的标准差将使得房地产
（2）项目的开工量降低11.54%；M2同比增速提高1个单位标准差，项目的开工量将增加7.20%；3个月央票利率提高1
（1）个单位的标准差，项目开工量将下降10.65%。研究结论：市场不确定性的提高会显著延迟项目开发时机，验证了
（2）实物期权的关键假说，表明破解土地闲置问题，重在降低房价波动幅度。政策因素对开发商投资决策有重要影响，
间接地反映了货币政策对闲置土地调控的有效性。
关键词：土地经济；实物期权；面板数据模型；项目开发时机；土地闲置
中图分类号：F293.3 文献标识码：A （2015）文章编号：1001-815804-0041-08
Timing Sequence of Real Estate Project Development and the Problem of Land Vacancy: An Empirical Test based on Panel Data of 34 Metropolises in China
ZHAI Dong, YAN Wei, WANG Yuan
（Institute of Construction Management, Zhejiang University, Hangzhou 310058, China）
Abstract: The purpose of this paper is to study the impacts of market uncertainty on the timing to develop real estate project, and to test the key hypothesis of real options, and to provide theoretical basis to solve the land vacancy. Method employed is econometric model. The results indicate that one-standard deviation increased in the market uncertainty reduces the new constructions of real estate projects by 11.54%. A one-standard-deviation increase in M2 growth increases the amount of new project start by 7.20%. A one-standard-deviation increase in 3-month central bank bills rate reduces the new constructions by 10.65%. It is concluded that the increase of market uncertainty would significantly delay the timing sequences of project development. The key hypothesis of real options is confirmed. The key to tackle the problem of idle vacancy is to lower price fluctuation. Policy factors have an important impact on the decision of project development, which indirectly reflects the effectiveness of monetary policy.
Key words: land economy; real options; panel data model; timing decision of project development; land vacancy
收稿日期：2014-04-16
修稿日期：2015-03-07
（1979-）第一作者：翟东，男，河南郑州人，讲师。主要研究方向为工程经济和项目管理。E-mail: zhaidong@zju.edu.cn
42 中国土地科学 2015年4月 第4期1 引言
土地闲置已成为当前中国房地产市场的主要问题之一。开发商为了自身利益在购置土地后并未在规定期限内开发，造成大量城市土地闲置，使得土地供应无法形成有效供给，致使商品房供应人为短缺，进而加速了房
学术界对土地闲置的原因和作用机制尚未清晰，制度安排不合理、市场机制缺位、宏观调控无价上涨[1]。目前，
效、非理性预期等众说纷纭，但极少有从开发商选择项目开发时机角度进行专门的研究和基于经验数据的论证。
破解土地闲置问题需要识别开发商决策的关键因素，从而从关键因素入手调控。本文从实物期权理论的视角，为开发商选择项目开发时机决策提供了一个合理的解释。实物期权强调不确定条件下管理柔性的价值，认为投资的价值除项目本身产生现金流的净现值外，还应该包括投资灵活所带来的价值。国外的研究已得到并证实了实物期权的两个关键假说：不确定性的提高会提升项目价值并延迟项目开发时机。不同于国外，国内房地产市场深受宏观调控影响，政策因素深刻影响着投资者的决策。因此探索适合国内市场环境的理论和经验模型，不仅能够验证实物期权理论在中国的适用性，而且有助于理解土地开发决策规律，为解决土地闲置问题提供政策建议和理论依据。
2 前人研究成果综述
Titman首次将实物期权运用到土地市场上，在不确定性条件下利用简单离散两期定价模型分析了城市闲
了置土地的价值，解释了城市中心的空地现象，并指出不确定性显著提高了闲置土地的价格[2]。Williams拓展
Titman的模型，考虑了租金和成本的双随机过程，建立了连续性的土地期权估价模型，再次验证了Titman的结
开发价值有重要的影响，开发密度的最优化提高了投论[3]。Capozza与Li发现开发密度对项目开发的最优时机、
博弈相结合所做的一些资开发的租金阈值，从而延迟了土地的开发[4]。之后的研究大多是将期权理论同竞争、
拓展研究。总的来说，在传统实物期权框架内学者们对两个关键假说是达成了一致的：不确定性的提高将提高投资项目的价值并延迟最优投资时机。
相较理论研究，经验研究的发展缓慢。Quigg基于住房价格和建设成本服从随机过程的假设，发现不同样本地块土地期权溢价占理论价格的1%—30%[5]。Cunningham和Bulan的研究结果表明不确定性每提高一个标准差，开发商开发的可能性分别降低11%和13%[6-7]。Holland等通过构建的市场均衡结构模型检验了不同种类
商业地产、商业地产的投资量与房价不确定性之间的关系[8]。与此研究思路相同的是Ott与Yi扩展检验了住宅、
均验证了不确定性的提工业地产等不同种类地产投资量与房价不确定性的关系[9]。两篇研究得出的结论相同，
高会延缓项目的投资。
国内实物期权多以理论研究为主，经验研究极少。王媛等利用杭州市的243宗地块数据，采用比例风险模型检验了市场不确定性同土地供应节奏之间的关系，研究发现市场不确定性提高一个单位标准差使得土地供
王媛运用杭州市783个“分期项目a”开发数据，进行了再次检验，却发现市场不应的可能性降低42%[10]。随后，
确定性的提高加速了项目的投资开发[11]。这一相反的检验结果说明实物期权在中国房地产市场上是否真实存在并起作用尚未证实，需要更多的经验研究。
总的来说，经验研究同理论研究的结论还是一致的，但多数研究关注的仅为市场层面的因素，而忽略了政策层面因素的影响。在中国，房地产业关系国计民生，受到密集的宏观调控影响，政策对房地产的影响非常大，因此政策因素对开发商投资决策的影响是不能忽视的。
①王媛一文中，作者以预售证作为项目分类的依据，同一个楼盘样本项目分期销售，可取得多个预售证，看作多个分期项目。
翟东等：房地产项目开发时机与土地闲置问题研究——基于34个大中城市面板数据的检验433 理论模型
在完全竞争的市场中，房价具有随机不确定性，其运动轨迹符合简单几何布朗运动。由于房地产项目的价
α为开发项目值主要由房价决定，因此，项目的价值V同样遵循几何布朗运动，假设dV = α ?V ?dt + σ ?V ?dz，
αm为总的市场期望回报率，δ为延迟开发项目的机会成本，其中，在房地产投资的净回报率，可表示为α = αm - δ，
（租金房价比）σ为市场的不确定性，dz为标准维纳过程的增量。理论中可用租金率衡量；可用房价波动率度量；
由于开发房地产项目具有期权的特性，且能够在市场上找到对应的资产，因此能够构造一个无风险投资组
（V）（V）合，并根据这个组合求出项目期权的价值F。通过计算得到F必须满足以下微分方程a：
（0）F = 0 （V*）F = V* - I （V*）F′ = 1 （式1）（式2）（式3）（式4）（V）r为无风险利率，F式1中，必须满足以下边界条件：式2为边界条件，说明如果V = 0，则项目的期权是无价值的。式3为价值匹配条件，当项目价值达到V*，项目到
I为项目开发成本，达最优开发时机，开发商将获得V* - I的净回报，对开发商而言即项目的建造成本。式4为
平滑粘贴条件。
式1
的一般解可以表示为
次方程的根：
根据三个边界条件可以求出临界值V*：
开发时机也将延迟。
（V*）从上面推导可知，在临界值即V = V*时，投资开发项目是最优的，此时F也是项目的最大期权价值。
令
及，
因而，此二次式对σ求偏导，
可得β递减，。这说明，随着σ递增，那么，由
β1，
易求得以 （式6） （式5）β1，β2均大于1，A2为待定常数；的形式，其中A1，且是如下齐通过对上述推导进行静态比较分析，可以得到以下假说：市场不确定性越高，项目的期权价值越大，最优递增，根据式6可知项目触发价值V*也越来越大，因而σ的增加会延迟项目开发时机。
4 经验检验
4.1 数据来源
本文数据主要来自统计月报中每月发布的“中国40个重点城市房地产开发与销售统计”。研究样本为34
样本期为2009年4月—2013年9月。政策因素数据来自国泰安经济金融研究个大中城市商品住宅开发数据b，
①具体计算过程参见Dixit和Pindyck1994年编著的《不确定条件下的投资》中第四章和第五章，式5和式6具体计算也参见这两章[12]。
②由于房价与租金数据为35个大中城市的，因而从40个城市中选取35个大中城市作为样本，另剔除商品住宅新开工面积数据缺失较多的长春市，保留34个城市作为研究样本。
44 中国土地科学 2015年4月 第4期
（CSMAR）数据库，房价、租金数据来自禧泰房产数据库。4.2 描述性分析
4.2.1 商品住宅新开工面积 经验研究中寻找可测量项目开发时机的代理变量一直是同类研究的一个难点，本文采用的是Holland等的方法，即以新建商品住宅项目新开工面积间接测量项目开发时机，某个月度的商品住宅新开工面积越大，表明开发商认为该月开发时机更优。
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