（3）D-W为自相关检验值。映回归结果拟合程度；
为无风险利率的代理变量，当3个月央票利率上升时，开发商将面临着立即开发项目的资金使用成本增大和延迟开发土地的持有成本增大的两难困境。负向效应的结果表明开发商更注重资金的使用成本，不为短期的资金困境所限制。推测可能原因是近些年国内房地产市场火爆，房价波动中稳步上升，开发商普遍资金充实，银行对市场信心充足，致使土地持有成本所带来的限制作用被大幅削弱。
开发成本表现出显著的负向作用，平均造价每提高一个单位标准差，项目开工量下降4.50%，与预期一致，成本的上升会通过提高项目要求的预期价值来延迟项目开发时机。开发成本作为期权的“执行价格”，应该对期权的执行即项目的开发有非常大的影响，但结果显示其影响作用只有4.50%，显得较小。推测有两种可能的原因，一是以单位造价代替开发成本减小了成本对开发商的限制作用。二是用省地区平均造价代替城市造价，会出现同省内的城市成本一样，但项目开工量差异较大的情况，从而减弱了回归效果。
租金率对项目开工量在5%显著性水平下表现出显著的正向作用，租金率越高，等待投资的机会成本越高，当租金率高到一定程度时，等待将没有意义，因为过高的机会成本完全超过等待的期权价值，这时开发商越早
48 中国土地科学 2015年4月 第4期投资收益越大。
反映市场形势的房价和成交量均表现出显著的正向作用。这一结果虽不能说明开发商在做出决策时会受到非理性因素干扰，但至少表明开发商的决策会受到当下市场形势的影响。注意到价格是反映市场形势的首要指标，但其对开发商加速项目开发的影响小于成交量。推测原因是近些年房价单向稳步上涨的事实，使得开发商对市场信心充足，即使市场低迷时，价格也不会轻易下跌，这使得房价并不能非常真实的反映市场形势。
4.5 稳健性检验
4.5.1 变量替换 从理论上而言，房价涨跌是非常有粘性的。成交量作为反映市场形势的除房价外最重要的
（volumevol）参考变量，且能随市场形势迅速变化，因而选择用商品住宅成交量波动率作为市场不确定性的第二
个代理变量。表5第2列给出了回归的结果，发现市场不确定性负向作用更强，成交量波动率提高一个单位标准差，项目开工量降低13%。另外，舍弃波动率变量直接进行回归，结果列入第3列，其他变量方向和显著性均
这直接证明了市场不确定性会影响项目的开发时机。没有改变，但调整后的R2减小6.2%，
（laghprice）考虑到开发商通过预测房价变化来做出决策可能有一定的滞后期，因此用滞后一期的房价取代
当期房价，回归结果列入第4列，各变量均显著且方向没有发生改变，房价和房价波动率的绝对值均变大了，可见滞后一期的房价对项目开发时机的影响更大。
4.5.2 不确定性的其他测量方法 根据现在所观察到的房价来测量市场不确定性是开发商最有可能使用的方式，因此直接用房价的移动方差来测量市场的不确定性，同上文一致，预计开工到预售时间为3个月。当有一个月的房价与该季度平均房价有大幅的偏离时，房价的季节移动方差将变得很大。运用该方法测量的市场不确定性进行回归的结果如表5第5列，房价波动率显示出更强的负向效应。
在前文测量房价波动率时，假设房屋从开工到具备预售条件需要3个月的时间，事实上，没有证据能了解到开发商究竟会利用多少期历史房价数据来进行预测，因此为了测试关于3个月建造时间的假设，使用6个月的房价移动方差来测量市场不确定性，回归结果列入表5第6列，房价波动率仍显示出较大的负向影响，但同5列比较，系数的绝对值变小了，表明滞后3个月的房价对开发商项目开发决策的影响作用更大。
5 结论与思考
本文运用34个大中城市的房地产项目开发数据对项目开发时机的影响因素进行了经验研究，结果显示，市场不确定性提高一个单位标准差，项目开工量将降低11.54%，验证了实物期权的关键假说。研究结果表明开发商在充满不确定性的市场上，除了关注项目本身的价值外，也关注“等待”的价值。在影响项目开发时机决策的诸多因素中，市场不确定性对项目开发时机影响最大，这也是开发商闲置土地的主要原因。因此，破解土地闲置问题的关键是要降低市场的不确定性，稳定房价的波动。此外，研究结果还表明政策因素对开发商做出投资开发决策也有着重要的影响，尤其是货币政策作用显著，这意味着中央银行通过货币政策可以有效地调控闲置土地问题，适度宽松的货币政策，可以挤出开发商手中囤积的部分土地，增加土地的实际供应。
虽然本经验研究结果验证了实权期权的关键假说，但注意到传统实物期权模型都假定投资者的决策不受其他投资者影响，即市场上只有一个开发商，这与国内目前房地产市场开发商之间激烈的竞争现状不符。此外，本文用货币市场的一些可测量指标来反映政策因素，但货币政策不能全部反映宏观调控政策的影响。因而如何寻找到更准确的政策代理变量或者说如何用数学语言更好地表达政策影响，将是研究政策因素对期权价值影响的一个突破口。
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56 中国土地科学 2015年4月 第4期
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（本文责编：郎海鸥）
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（本文责编：陈美景）
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